財華社/2019.11.04/記者鄭鵬超
罕見病通常被成為孤兒病，世界衛生組織將這種疾病定義為，患病人數佔總人口0.65‰～1‰的疾病，罕見病的特點就是發病率極低，患病人群非常少，而研發需要付出較大精力和時間，導致產出和收入的比例相對不合理，所以，很多藥企都不願意涉及這塊業務。

剛剛在港交所提交招股說明書的康蒂尼藥業有限公司（簡稱，康蒂尼），就是專注於在罕見病藥物治療領域的先行者。

一種藥品要支撐起一個上市公司？

根據康蒂尼的招股書披露，現在公司的收入全部來源於艾思瑞和非專利藥品，其中艾斯瑞一種藥品收入，在2019年上半年佔公司總收入的95.8%，而非專利藥品只有佔公司總收入不到5%，另外，2016年至2018年之間，艾斯瑞收入在公司總收入中佔比一直在提升。

從收入增速來看，康蒂尼收入從2016年的7616.3萬元，增長至2018年的18195.9萬元，2019年上半年收入進一步從2018年上半年的7096.8萬元，提升至14260.1萬元，三年時間收入增速超過一倍，且2019年上半年增速絲毫沒有放緩；康蒂尼2016年至2018年的毛利率分别為86.1%、87.0%和89.7%，2019年上半年進一步增至93.1%，其中，艾斯瑞藥品的毛利率非常高，一直維持在95%左右，而其它藥品的毛利率一直維持30%下方。

如果從收入和毛利率來看，康蒂尼近三年半的數據非常棒，佔比最大的業務收入保持高速增長，且這塊的毛利率非常高，使公司整體的收入增速非常快且產品結構性在優化。

但是，仔細一想，收入高速增長有一部分原因是公司基數小，而靠一款產品就支撐起一家上市公司，未免風險也太大了一點？

更重要的是，康蒂尼的艾斯瑞有五年獨家保護期，在此期間國内藥品監督管理局不會接受其他含有同一活性成為的新藥申請，而艾斯瑞的獨家保護期已經與2018年12月24日結束，而中國目前有四種同類藥品在進行臨床一期和二期的試驗，預期未來兩三年將逐漸上市，這勢必會造成競爭加劇，艾斯瑞的市場份額下降。

新藥能否及時推出填充產品線？

未來幾年康蒂尼新藥有望可以給公司貢獻收入的就只有F351。具體看，F351為吡非尼酮（艾思瑞）的衍生產品，用於治療肝纖維化（一種重大疾病）。公司已初步完成II期臨床試驗，最後一位患者於2019年8月28日最後一次前來作數據收集，並計劃於2023年推出F351。F351將公司的器官纖維化治療從肺部拓展至肝臟。

根據弗若斯特沙利文的資料，中國於2018年有逾3億慢性肝病患者，他們是罹患肝纖維化的高危人群。此外，在中國發展為肝纖維化的慢性乙型肝炎患者於2018年已達至34.8百萬人，而該數字預期將會持續增長，並於2030年達至35.8百萬人。

2023年F351上市，也正是公司艾思瑞獨家保護期過了之後的第五年，也就是2022年、2023年左右，艾思瑞的競品就會逐漸上市和其產生競爭，似乎F351的上市可以補充艾思瑞競爭加劇帶來的業績壓力？

邏輯似乎是這樣的，但是對於F351藥品的市場規模到底有多大，我們在公司招股書中也沒有找到過多的資料。

輕研發、重營銷，總感覺哪里不對？

我們再接著往下看，2016年、2017年、2018年和2019上半年，康蒂尼的研發投入分别為361.8萬元、485.4萬元、844.9萬元和618.6萬元，分别佔當年收入的4.75%、4.46%、4.70%和4.34%，研發投入的絕對數比較低，一般比較優秀的成熟醫藥公司，每年研發投入佔收入基本都在10%以上，而初創的小型醫藥公司，研發投入的強度那就更大。

研發投入小，營銷力度卻是出奇的大，2016年至2018年銷售及分銷開支分别佔當年公司總收益的41.6%、47.3%和48.2%，2019年上半年為42.5%，如果再來和研發投入對比來看，很讓人不舒服，醫藥公司，核心競爭力就是研發出療效好的藥品，而康蒂尼的研發投入卻一直只有銷售費用的十分之一，這讓人不得不懷疑公司未來的業績靠什麽保障？
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